大地期货研究院

　　观点小结

　　核心观点：震荡美豆播种偏快但新作或紧平衡 ，巴西豆对华仍有优势
，整体外盘底部抬升 。国内到港多，油厂开机回升压制现货 ，养殖刚需偏强
。短期或继续震荡，远期锚定美豆天气
，或有阶段性反弹驱动。

　　现货基差：偏空到港和开机增加，现货和基差继续承压弱势运行 。

　　南美大豆：偏空巴西丰产且出口旺盛；阿根廷收割加快 ，产量相对稳定。

　　美国大豆：利多新作播种超前
，26/27年度供需或偏紧；中美达成对美国农产品的采购协议170亿美元，不包括此前的大豆采购
。

　　进口采购：中性以近月巴西豆为主 ，四季度或新增美豆采购。

　　大豆到港库存：偏空5-8月月均到港或高达1100万吨
，大豆持续累库，供应宽松 。

　　豆粕消费库存：中性豆粕库存周度继续下降 ，同比略好
。开机将明显回升
，增加豆粕供应。

　　宏观层面：中性中美关系、汇率 、地缘关系
、天气等 。

　　豆粕期货：渐进入场、周末离场

　　5月11-15日整体呈现“前半周持续流入增仓，后半周周末获利了结减仓 ”的规律 ，全周整体依然是资金净流入
，机构持仓呈现空头主导 、净空单持续扩大的特征
。

　　12-14日资金持续流入，累计增仓20万手；15日持仓减少8.1万手 ，属于获利了结带来的资金离场。资金呈现“渐进入场、周末离场
”的特征，全周整体依然是净入场状态
，市场对豆粕期货的交易关注度稳步提升 。

　　wind，大地期货研究院

　　豆粕期货：资金集中度

M2609：绝对偏好 ，流动性充足
，是机构投机和套保的首选合约，占比超六成持仓；

M2607：次活跃 ，有一定资金参与
，主要是短期交易近月供需的资金选择；

M2701：逐步开始获得资金关注，换月承接平稳 ，目前占比约10%持仓；

更远月合约和临近交割合约：资金偏好极低
，仅少量头寸持有，流动性差
。

上周资金结构：近一周前20会员整体呈现净空持仓 ，且净空规模持续扩大
，空头力量逐步增强。

上周前20会员多空单均持续增加，买单合计从1.127亿手增加到1.193亿手 ，卖单合计从1.643亿手增加到1.736亿手，机构资金整体参与度全周持续提升
，和总持仓量变化一致 。

当前市场分歧加大，波动风险上升 ，建议降低整体仓位
，控制单品种仓位占比
。

　　01
、南美丰产压力继续释放

　　巴西大豆出口旺季

　　雷亚尔继续升值：美元/雷亚尔最新报价约4.9，继续升值 ，压制巴西大豆竞争力。

　　巴西出口强劲：5月预估出口1500万吨
，迄今累计出口约850万吨，巴西出口强劲 。

　　巴西对华出口：5月预估对华1000-1100万吨 ，迄今已对华发运近700万吨。

　　雷亚尔大幅波动：美元/雷亚尔上周初跌至最低4.8839
，后快速反弹，最新报价约5.0087
。

　　5月USDA预估巴西25/26年度大豆产量1.8亿吨 ，出口1.15亿吨
，压榨6150万吨；预估26/27年度巴西大豆产量1.86亿吨，出口1.175亿吨 ，压榨6500万吨，巴西供应充足
，出口旺盛。

　　25/26年度巴西大豆

　　上周一到周四农民卖货约120万吨比较缓慢，周五集中出货约350万吨（中美会晤落地 ，美盘下跌）
，全周出口大豆约470万吨（约80%旧作） 。前周卖货约320万吨；18日农民销售约250万吨
。

　　25/26年度农民卖货进度约61.1%。

　　巴西FOB基差：上周初回落，周末反弹 ，隔夜再度走弱
，主要受大豆供应充足、芝加哥期货反复影响 。

　　桑托斯港FOB一口价：周度走弱3-5美元/吨
。6-8月船期报价457-467美元/吨。

　　巴西CNF：周度反弹10美分后回落，受美盘和雷亚尔影响 。

　　中国进口成本回落 ，竞争力略升：7-8月到港完税价3820-3840元/吨
，明年3-4月到港完税价约3550-3570元/吨
。

　　钢联，路透 ，大地期货研究院

　　26/27年度巴西大豆预售压力更大

　　26/27年度预售约8.2%
，USDA首次预估26/27年度出口量约1.175亿吨，继续创新高 ，远月预售压力更大。

　　桑托斯港2027年2-4月FOB升贴水：成交转淡，周度回落10-18美分/蒲式耳
，承压明显 。

　　CNF：中国进口明年巴西大豆榨利丰厚，但上周采购转淡 ，明年3-5月基差多在110-125美分
，到港完税价在3550-3620元，盘面毛利300-400元 ，利好国内油厂采购
。

　　钢联
，路透，大地期货研究院

　　阿根廷大豆收割加快

　　大豆收割加速：截至5月13日 ，阿根廷大豆收割57.9%
，前周34.3%，均值52% ，周度收割提升23.2%。首季大豆收割进度为81%
，单产显著高于十年均值 。二季大豆核心区收割60.5%，但是接近十年均值。88%的大豆处于正常至优良状态
。

　　大豆出口：3月出口0.7万吨 ，4月4.41万吨，5月迄今出口约65.9万吨（主要到中国）。随着收割开始
，5月出口将不断增加，进一步增加了全球大豆的供应 。

　　02 、中美达成农产品采购协议

　　美豆新作播种进度

　　美豆播种：截至5月17日 ，美豆播种完成67%
，前周49%，上年同期63% ，五年均值53%
，周度提升18%
。南部州播种基本完成，中西部主产州进度偏快 ，为后续生长和单产争取了时间；北部州虽起步晚
，但也在加速，整体风险可控。

　　美豆出苗率：美豆出苗率32% ，前周20%
，上年同期32%，五年均值23% 。播种提前带动出苗节奏加快
。播种和出苗进度均大幅领先5年均值 ，2026年美大豆开局非常顺利，天气条件配合
，种植压力小。

　　未来两周（5月19日- 6 月1日）美国大豆主产区的天气整体呈现 “东北部偏湿
、西部偏干偏暖”的格局，对播种收尾和出苗生长整体友好 ，但也存在局部风险 。短期天气溢价难以大幅抬升
。

　　26/27年度美豆或紧平衡

　　供应端：面积+ 单产双增
，产量创新高。种植面积：8470万英亩，同比+ 350 万英亩 ，为 2017年以来最高水平
，主要受益于大豆相对玉米、小麦的种植收益优势 。单产假设：53蒲/英亩（趋势单产），基于正常天气假设 ，未计入极端高温干旱风险
。产量逻辑：面积扩张是核心增量
，单产若在关键生长期（6-7月）遭遇高温干旱，存在下调空间。

　　需求端：压榨需求爆发 ，出口边际修复 。压榨量（核心驱动）：27.5亿蒲
，同比+ 1.2 亿蒲，创历史新高。主要来自：生物柴油政策支撑 ，豆油需求旺盛；国内饲料蛋白需求稳定增长，豆粕内销需求不减
。出口量：16.3亿蒲
，同比+ 1.0 亿蒲，但仍低于 2022/23年度的22.3亿蒲高位。核心变量：中美采购协议的落地情况 、巴西豆的对华价格优势是否持续 。市场担忧：若巴西豆对华成本持续低于美豆 ，出口增量或不及预期
。

　　库存与平衡：供应扩张但库存不增反降
，紧平衡确立。期末库存3.10亿蒲，较25/26年度的3.40亿蒲下降0.3亿蒲 ，低于市场预期的3.64亿蒲 。库销比6.9%
，处于近5年低位，意味着美豆对天气的敏感度大幅提升 ，一旦单产不及预期
，库存很容易跌破3亿蒲，触发价格上涨
。

　　中国保持2500万吨采购

　　中美达成关键采购协议：白宫确认中国承诺2026-2028 年每年采购 170 亿美元美农产品 ，叠加2025 年10 月大豆承诺
，且10% 关税减免谈判推进，短期情绪上利多美国农产品 ，但基金多头偏谨慎。关税减免提升美豆竞争力，叠加厄尔尼诺远期或有减产风险
，美豆中长期偏多 。

　　受中美贸易影响和巴西竞争，美豆出口对中国的依赖度起伏不定 ，在中国缺失的时候
，出口重心转向欧盟
、墨西哥、日韩 、东南亚等市场，出口结构极度分化
。

　　26/27年度若中国重回美国市场 ，将利好美豆出口
，非中国买家可灵活切换至巴西豆，全球大豆贸易流向发生变化。26/27年度美豆平衡表趋于紧平衡 ，对美豆支撑强 。

　　巴西豆更有优势：种植成本便宜
，总运费更低，价格竞争力强
。同时巴西政策稳定 ，关税无波动；巴西产能持续扩张
，出口能力强，港口装船效率提高 ，出口顺畅。

　　NOPA大豆压榨不及预期

　　4月NOPA总压榨：2.1186亿蒲，环比 - 6.3%（3 月2.2616 亿蒲）
，同比 + 11.4%（去年 4 月1.9023 亿蒲） 。日均压榨：706.2 万蒲 / 天，创7 个月新低（去年 9 月以来）。市场预期：2.1403 亿蒲 ，实际低于预期
。豆油库存：18.6 亿磅
，环比 + 1.1%；豆粕库存：17.2 万短吨，环比 - 8.7%。

　　环比下滑主因：季节性检修+ 高位回落 。4 月进入季节性停工维护 ，主动降负荷
，工厂集中检修
。利润高位但边际走弱：中东局势推升原油→豆油大涨，4 月压榨利润创三年新高 ，但高位下加工商主动控量。同比大增：生柴需求强 + 产能扩张 。

　　检修是短期因素
，后续随着检修结束
、需求旺季来临，5-6月压榨有望回升
。

　　03、国内开机大增

　　大豆采购

　　大豆采购：CHS跟踪 ，6月完成94%
，7月完成63%，8月完成28%。国内油厂集中采购近月巴西豆 。

　　Mcd跟踪 ，截至5月12日当周，新增6-8月大豆139万吨
，新增明年2-4月巴西豆145万吨
。

　　进口榨利：巴西大豆CNF近强远弱，近月7-8月船期盘面榨利约80元 ，明年3-7盘面榨利丰厚
，在250以上。

　　当前市场年度中国大豆进口高度依赖巴西产区，巴西大豆占整体进口比重接近八成 ，美国大豆进口占比偏低
，进口结构单一化问题突出 。从到货节奏来看，上半年集中到港巴西大豆 ，下半年供应缺口主要依靠美豆填补
，季节性供需错配明显
。

　　美巴竞争从 “份额争夺 ” 转为 “价差 + 节奏博弈”：巴西控节奏 、抬贴水；美豆靠价格战 + 政策窗口抢份额，2026/27 美豆对华或小幅回升至 2200–2500 万吨 ，但难改巴西主导格局。

　　5-8月大量到港

　　大豆进口预估：路透跟踪5月到港约1293万吨
，6月已有1174万吨 。5-8月月均到港1100万吨左右。

　　预估到港：按排船预估巴西豆5月到港1122万吨，6月已有999万吨
。阿根廷5月到港已有4.7万吨 ，5月30.7万吨。

　　从已发船看，美豆5月到港约有171.5万吨
，6月已有137万吨 。

　　油厂开机继续增加

　　上周开机不及预期：截至5月15日当周，油厂压榨大豆200.83万吨（周度+47.21万吨） ，较预期+6.23万吨
，开机率55.3%
。开机快速恢复，迎来集中开机高峰。

　　几乎所有地区的压榨量和开机率都明显反弹 ，反映原料到货压力已传导至生产端 。

　　本周油厂大豆到港增加
，预计开机率继续提升至61.26%，周度压榨大豆222.47万吨
。

　　钢联预估5月压榨852万吨 ，6月980万吨
，7-8月月均1000万吨。

　　大豆继续累库

　　大豆到港：截至5月15日当周，125家企业到港214万吨 ，近四周累计到港740万吨
，到港量周度增加明显 。5-8月月均到港或达1100万吨，到港压力不断增大
。

　　大豆库存止跌：截至5月15日当周 ，全国港口库存724.4万吨，环比+30.6万吨
，同比+43.8万吨；油厂大豆库存615.63万吨，环比+22.37万吨 ，同比+28.8万吨。大豆继续累库
，库存压力不断增加 。

　　豆粕库存：低位现状 vs 明确累库

　　豆粕表需：截至5月15日当周，豆粕表观消费143万吨（周度+29.4万吨） ，近四周表需累计约493万吨
。

　　油厂豆粕去库：截至5月15日当周
，豆粕库存29.13万吨，周度-4.97万吨 ，同比+17万吨。未执行合同周度-79万吨至451万吨 。

　　111家油厂大豆折粕+豆粕库存461万吨
，上年同期443万吨。五年均值约374万吨
。

　　物理库存：饲料库存大多下调，其中江苏
、两湖和广西等降幅较大。当周物理库存周度-0.58天至6.75天 ，上年同期5.14天 。

　　分地区豆粕库存

　　豆粕成交和提货

　　豆粕成交：上周累计成交54.25万吨
，周度-174.21万吨
。其中现货成交38.85万吨，基差成交15.4万吨。5月迄今共10个工作日 ，总成交291.98万吨，日均29.19万吨 。远高于4月日均成交15.85万吨
。

　　豆粕提货：前周提货90.14万吨
，周度增加5.19万吨，表现较好。5月迄今10个工作日累计提货175.465万吨 ，日均17.55万吨
，4月日均16万吨 。

　　豆粕期现市场

　　豆粕期货：中美会晤前多头增仓，期货跟随美豆上涨；会晤结束后多头离场 ，期价回落
，国内将继续受到港增加、累库压力，同时美盘新作紧平衡 、单产仍有天气风险 ，中长期仍有上涨驱动
。

　　豆粕现货：到港和开机增加
，供应宽松压力继续施压现货市场，反弹有限。上周华东最高2930元 ，当前再度承压回落至2850元 。

　　华东豆粕基差：继续承压弱势震荡运行
，现货最低-150元左右；远月8-9月M01+0，10-1月M01+50元 ，27年5-7月M01-210元
。

　　豆粕月差：Q3承压继续支持M7-9的反套，虽然空间不断缩小
，但逻辑不变并且均处于历史极低的水平。M9-1和M11-1受近月承压影响，目前也处于同期极低水平 ，反套持续 。

　　刘慧华

　　从业资格证号：F03113154

　　投资咨询证号：Z0020507

　　联系方式：liuhh@ddqh.com