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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

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　　来源：翠鸟资本

　　昆仑万维（维权）董事长兼总经理方汉（图片来源于互联网）

　　文|翠鸟资本

　　赶在年报季的尾巴 ，昆仑万维（300418.SZ）交出了一份令市场五味杂陈的成绩单。

　　财报数据显示
，公司2025年营业收入达81.98亿元，归母净亏损为15.93亿元 ，扣非归母净亏损为17.25亿元
。

　　这已经是昆仑万维连续第二年陷入巨额亏损的泥潭。昆仑万维在AI战略之下延续着2024年以来的大幅亏损 。

　　在刚刚过去的2026年第一季度
，昆仑万维这一亏损态势并未得到有效遏制，甚至同比亏损规模继续扩大 ，单季归母净利润-8.87亿元
。

　　曾几何时
，昆仑万维是资本市场眼中的“出海之王 ”与“游戏巨头
”。然而，自从董事长方汉喊出“All in AGI与AIGC”的口号 ，并高调宣称要做“AI现实主义者 ”以来，这家老牌互联网企业的命运似乎就与一场巨大的豪赌绑定了 。

　　如今
，时间过半，筹码几乎散尽 ，留给市场的却是一个增收不增利、现金流承压 、核心业务尚未跑通的尴尬局面
。

　　业绩“失血
”和利润黑洞

　　从面上的数据来看
，昆仑万维似乎正处于高速增长的快车道。

　　2025年全年，公司实现营业收入81.98亿元 ，同比增长44.78%；2026年第一季度营收更是达到了25.7亿元
，同比增长45.69% 。然而，剥开营收高增的华丽外衣 ，内部却是触目惊心的“失血”现状
。

　　连续两年的亏损并非偶然
，而是公司财务结构严重失衡的直接体现。

　　2025年，昆仑万维的归母净利润亏损额与上一年度基本持平 ，这意味着公司在营收大幅增长近45%的情况下
，并没有产生任何实质性的利润修复 。

　　更令人担忧的是现金流的恶化
。

　　2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-7.36亿元 ，相较于2024年的正值2.9亿元，同比大幅下滑354.09%。这表明
，公司的主营业务不仅没有实现自我造血，反而在大量消耗存量资金以支撑其庞大的扩张野心 。

　　这种“失血 ”在2026年第一季度进一步加剧。虽然营收超预期 ，但亏损同比扩大了15.34%
。除了投资业务受地缘冲突等因素影响带来的公允价值变动损失外
，核心业务的“烧钱”速度才是导致亏损的根本原因。

　　战略“迷途
”

　　激进之下的缺陷

　　昆仑万维的困境，很大程度上源于其激进且分散的战略导向 。

　　在方汉等高管的高调布道下 ，公司试图构建一个覆盖“算力—模型—应用”的全产业链AI版图
。然而
，这种看似宏大的四大模型底座支撑三大AI原生平台的“4+3 ”AGI战略，在实际执行中却暴露出致命的战略失误。

　　作为一家中等市值的互联网公司 ，昆仑万维的资源本就不及互联网巨头雄厚
，然而，公司却在同一时期向AI视频
、AI音乐、AI社交 、AI游戏
、AI办公智能体等多个赛道同时发起冲锋 。这种“广撒网
”的策略导致资源被严重稀释 ，未能集中力量在任何一个细分领域形成绝对的统治力
。

　　目前市场能看到的结果是
，昆仑万维虽然推出了众多产品，但除了短剧平台借助行业风口取得一定声量外 ，其余如AI社交应用Linky等，月活在数百万级别徘徊
，未能打造出真正具有千万级月活的“杀手级应用”。

　　为了支撑其庞大的AI应用矩阵，昆仑万维采取了极其激进的“烧钱换市场 ”策略 。财报显示 ，2025年公司销售费用高达41.82亿元
，同比增长81.53%，销售费用率甚至达到了惊人的51%
。这意味着公司每赚1块钱的收入 ，就要花掉5毛钱用于推广和流量购买。

　　这种依赖巨额投流换来的增长
，本质上是一种低效的循环 。一旦停止或缩减投放，用户群和流水大概率会迅速下滑
。高昂的获客成?